De pensioen- en obligatiebubbel

Er komt een nieuw pensioenstelsel aan, dat op 1 januari 2023 in moet gaan. Het nieuwe pensioenstelsel wordt volgens de overheid transparanter en persoonlijker. Dit heeft er echter niet toe geleid dat u ook daadwerkelijk over uw eigen geld mag beschikken. Het geld wordt nog steeds (voor ongeveer een kwart) voor u belegd in een grote bubbel: de obligatiemarkt. Deze bubbel lijkt nu langzaam leeg te lopen. De gehele obligatiemarkt verloor afgelopen jaar meer dan $12 biljoen aan waarde, en dat heeft grote financiële gevolgen voor Nederlandse gepensioneerden.

Het begrip rente

Om te begrijpen waarom de obligatiemarkt zich in een ‘bubbel’ bevindt moeten enkele basisprincipes omtrent deze markt worden toegelicht. Er bestaat een omgekeerde relatie tussen de waarde van een obligatie en de rente. Oftewel, hoe hoger de rente hoe lager de waarde van een obligatie en andersom.

Het afgelopen decennium werd de obligatiebelegger geconfronteerd met een extreem lage rente. De rente op staatsobligaties was voor sommige landen zelfs enige tijd negatief. Een negatieve rente is geen uitvloeisel van een vrij kapitalistisch systeem, maar van een gecorrumpeerde en centraal gestuurde economie.

Oostenrijks econoom Eugen von Böhm-Bawerk werkte in zijn kapitaal en rente theorieën uit waarom rentepercentages altijd positief moeten zijn. Von Böhm-Bawerk gaf hiervoor drie redenen:

1. De marginale utiliteit van geld neemt af in de toekomst. Simpel gezegd: mensen verwachten over het algemeen dat ze in de toekomst meer gaan verdienen of een economie zal groeien. Een euro in het heden is daardoor meer waard dan een euro in de toekomst.

2. Mensen hebben een positieve tijdpreferentie. Simpel gezegd: mensen hebben liever middelen nu dan in de toekomst. Want heeft u liever nu €1000,- of €1000,- over twee jaar?

3. De derde reden is gecompliceerder en heeft betrekking op de zogenaamde ‘omwegproductie’. Kapitaal in het heden maakt een grotere productie in de toekomst mogelijk. Dit kan worden geïllustreerd aan de hand van een simpel voorbeeld: wanneer een visser enkel met zijn handen vissen kan vangen zal hij slechts een enkele vis per dag kunnen vangen. Wanneer de visser consumptie uitstelt en kapitaal beschikbaar maakt kan hij zijn productiviteit in de toekomst verhogen en meer vis vangen. De visser kan de dag dat hij niet vist en eet namelijk gebruiken om een net te maken. Voor dit net zijn grondstoffen en kapitaal/tijd nodig. Door het kapitaal in het heden en bouw van het net kan de visser in de toekomst meer vis per dag vangen. Via een ‘omweg’ (het net) heeft de visser er dus voor gezorgd dat hij in de toekomst een grotere productiviteit heeft. Kapitaal in het heden hebben is daarom van essentieel belang voor een grotere productiviteit in de toekomst.

De negatieve rente

Het is ook belangrijk om te begrijpen wat een negatieve rente op een obligatie inhoudt. Wanneer een persoon geld uitleent wil hij rente. Er bestaat namelijk een debiteurenrisico over deze lening. De persoon aan wie het geld is uitgeleend kan het geld immers verkwanselen. Bovendien stelt de persoon die de lening verstrekt zijn eigen consumptie uit. Het genot van huidige consumptie wordt opgegeven om later (meer) te kunnen consumeren. Bij een positieve rente zou deze persoon ook daadwerkelijk meer kunnen consumeren. In het geval van een negatieve rente kan deze persoon juist minder consumeren.

Hier volgt een simpel cijfermatig voorbeeld om de idiotie van de negatieve rente verder toe te lichten:

Sigrid leent haar geld 5 jaar uit aan de Nederlandse staat. In totaal steekt zij €100,- in Nederlandse staatsobligaties tegen een rente van -1% per jaar. Na 5 jaar zou er nog ongeveer €95,10,- over zijn van de oorspronkelijke €100,-. Voor het privilege van het uitlenen van haar geld aan de Nederlandse staat heeft Sigrid €5,- moeten betalen. Goede deal nietwaar? Nee!

U zult wellicht zeggen: Ja, maar ik ben toch geen Sigrid! Helaas, dan moet ik u iets mededelen: wij zijn allen Sigrid.

De pensioenbubbel

Het geld uitlenen aan staten tegen extreem lage of zelfs negatieve rentes is exact wat veel pensioenfondsen de afgelopen jaren hebben gedaan. Sterker nog: vanwege regelgeving zijn sommige pensioenfondsen verplicht om obligaties aan te houden. Deze obligaties leverde nauwelijks tot geen rendement op, afgezien van prijs appreciatie tot voorkort.

De grote obligatieportefeuille binnen het Nederlandse pensioenstelsel loopt nu grote rente- en inflatierisico’s. De veroorzakers van de grootste obligatiebubbel in de menselijke geschiedenis zijn de centrale banken. In Europa heeft de ECB, met haar bodemloze zakken, de obligaties van staten binnen het hele eurogebied opgekocht. Aangezien de ECB geen particuliere belegger is, speelt winst maken geen rol. De balans van de ECB bedraagt nu meer dan €8 biljoen, meer dan 80% van het totale bbp van de Eurozone. Via (haast eindeloze) vraag en aanbod stegen obligatieprijzen naar niet eerder vertoonde hoogte.

De ECB deed dit om inflatie ‘aan te wakkeren’ die was namelijk ‘te laag’ de afgelopen jaren. De ECB zette de afgelopen jaren een arsenaal aan wapens in om inflatie aan te wakkeren. Nu er eindelijk inflatie is betekent dat het einde van de zelf gecreëerde obligatiebubbel. Het Engelse ‘live by the sword, die by the sword’ of beter ‘live by inflation, die by inflation’ lijkt hier van toepassing.

Inflatie en rente risico’s voor pensioenen

De opkomst van inflatie zorgt namelijk voor zeer negatieve rendementen op obligaties. Wanneer inflatie 10% is en de rente 2% is het negatieve reële rendement 8% per jaar. Sommige pensioenfondsen hebben dit jaar aangekondigd de pensioenen te verhogen. De verhoging blijft echter sterk achter bij de inflatie, de facto is er dus sprake van verlaging van het pensioen. Oftewel, het pensioen wordt steeds minder koopkrachtig. Wellicht dat er daarom ook voor is gekozen om scenario’s met hoge inflatie niet door te rekenen. Als inflatie niet onder controle komt heeft dit zeer negatieve gevolgen voor gepensioneerden.

Het alternatief, dat de ECB de inflatie wel onder controle krijgt, heeft echter ook zeer negatieve gevolgen. Zoals eerder uitgelegd is er een omgekeerde relatie tussen de rente en waarde van obligaties. Door renteverhogingen van de ECB is de Nederlandse pensioenpot in 2022 gekrompen van €2.000 miljard in het begin van het jaar, naar €1.400 miljard nu. Verliezen in de obligatiemarkt, maar ook op de aandelenmarkt liggen hier aan ten grondslag. Een hogere rente zet de waarderingen van alle financiële activa onder druk (aandelen, huizen, obligaties etc.). Een hogere rente heeft een verhogend effect op de disconteringsvoet. Via de disconteringsvoet worden winsten in de toekomst contant gemaakt naar het heden. De hogere rente brengt daarmee de historisch hoge waarderingen in gevaar.

Het is daarmee kiezen tussen twee kwaden, beide opties zullen pijnlijk zijn voor mensen die verwachten een koopkrachtig pensioen te krijgen. Enerzijds worden ze nominaal gekort, anderzijds reëel. Afhankelijk van de prestaties van de pensioenfondsen zullen rendementen en de wijze van indexatie verschillen. Buiten kijf staat dat er een zeer precaire tijd aankomt voor pensioenfondsen, de politiek en (toekomstig) gepensioneerden.

Uiteindelijk is de obligatiebubbel, en al zijn negatieve neveneffecten, een gevolg van de manipulatie van het belangrijkste prijssignaal binnen een economie: de rente. De gevolgen van zulk beleid beschreef Ludwig von Mises in zijn boek ‘The Trade Cycle and Credit Expansion: The Economic Consequences of Cheap Money’ (1946):

‘Als men niet bereid is van stimulerend monetair en fiscaal beleid af te zien, en terug te keren naar een evenwichtige begroting, door de markt de hoogte van de rente te laten bepalen en de overheid te laten stoppen met lenen, kiest men de Duitse uitweg van 1923’.

– Ludwig von Mises