Dit artikel is geschreven door Heiko de Boer en verscheen eerder op mises.org
Het belangrijkste beleggingsmodel is het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Dit model is nominaal gedreven en mist een prijscomponent. In dit artikel stel ik een alternatief voor, gebaseerd op de Oostenrijkse Economische School. Met het introduceren van het begrip ‘Winst van de Samenleving’ krijgt impact beleggen een additionele lading.
CAPM
CAPM beschrijft hoe beleggers verwachten te worden gecompenseerd voor de tijdswaarde van geld en risico. Hoe meer risico je loopt, hoe meer je voor dit risico gecompenseerd wilt worden. In formule:
(A) Re = Rf + Beta * ( Rm – Rf)
Met Rf de risicovrije rente, Rm het marktrendement en Beta het risico element van de belegging.
Een puur risicovrij rendement bestaat echter niet. Een overheid kan geld bijdrukken en ‘risicoloos’ geld teruggeven, maar in dat geval bestaat het risico dat je je geld terugkrijgt met minder koopkracht. Voor dat verlies aan koopkracht wil een belegger gecompenseerd worden.
Mises, een prominent econoom van de Oostenrijkse School, gaat uit van het vereiste rendement (Rr). Een belegger vereist een rendement dat bestaat uit de natuurlijke rente, wat Mises omschreef als de ´originary interest rate (Ro), een compensatie voor het risico (Rrisk) en een compensatie voor de verwachte toename van het prijsniveau, (Pe). In formule vorm zou dit er als volgt uit zien:
(B) Rr = Ro + Rrisk + Pe
Dit vereist rendement is van toepassing op zowel aandelen als obligaties en zowel publiek als privaat. Omdat aandelen meer risicovol zijn dan obligaties hebben aandelen een hogere risicopremie.
Rentes horen bij mensen en zijn een indicatie onze tijdsvoorkeur. Een mens waardeert geld of een goed meer dan datzelfde geld of goed in de onzekere toekomst. Niet iedereen heeft dezelfde tijdsvoorkeur. Zo ontstaat een vraag en aanbod van geld en goederen in de tijd, op basis van de tijdsvoorkeuren van de mens. Daar waar vraag en aanbod samenkomen ontstaat de natuurlijke rente.
Zoals Rothbard beschrijft is de productiestructuur een essentieel onderdeel van de tijdmarkt. De natuurlijke rente komt tot uiting in de helling van de productiestructuur. De werkelijke helling en het te realiseren beleggingsrendement is de verhouding tussen de toekomstige verkoopprijs (toekomstige omzet) en de huidige inkoopprijs (huidige totale kosten).
Formule B is relevant omdat het beleggers uiteindelijk gaat om een reëel rendement en omdat het inzicht geeft in de impact van beleggen en investeren.
Menselijk handelen bepaalt prijzen en rentes
De basis van de prijstheorie is het menselijk handelen. Mensen moeten keuzes maken over de besteding van hun schaarse tijd en middelen. Ze streven ernaar hun situatie te verbeteren door hun voorkeuren te rangschikken en zoveel mogelijk van deze voorkeuren één voor één te realiseren. Deze voorkeuren verschillen van mens tot mens, zijn subjectief, en zijn daarmee niet te meten.
De laatst toegevoegde eenheid van een goed is bepalend voor de prijsvorming. Dit verklaart waarom de prijs van water veel lager is dan de prijs van diamanten. De watervoorraad is ruim voldoende om in bijna al onze behoeften te voorzien. De laatst toegevoegde eenheid water wordt vele malen minder gewaardeerd, als wanneer de watervoorraad alleen kan voldoen om te overleven.
Rente is ook een categorie van het menselijk handelen als indicatie van onze tijdvoorkeur. Een jonge samenleving zal eerder geneigd zijn te sparen en te investeren dan een gemiddeld oudere samenleving. Hun lagere tijdsvoorkeur vertaalt zich in een lagere rente naarmate er meer geld wordt aangeboden om te beleggen. Extra investeringen maken het mogelijk om de productiestructuur uit te breiden.
Door te investeren zijn wij in staat later meer te consumeren. Of, dit stelt ons in staat op een efficiëntere of schonere manier produceren, waardoor wij later meer vrije tijd of meer schone lucht hebben. Zonder investeringen zal de productiestructuur verslechteren, immers, zonder onderhoud vindt er slijtage plaats en gaan dingen kapot.
Beleggen in aandelen, private equity of bedrijfsobligaties zijn manieren van investeren in onze productiestructuur. Geld wordt geïnvesteerd in projecten en bedrijven waar het hoogste rendement wordt verwacht. Dit zijn projecten, of bedrijven, die producten of diensten leveren waar de meeste vraag naar is en waar de prijzen dus relatief gezien het hoogste zullen zijn. Door het aanbod van producten en diensten daar te verhogen, zullen die prijzen op termijn de neiging hebben te dalen.
Winst van de Samenleving
Mensen leven in een samenleving, omdat we samen meer kunnen bereiken dan alleen. De voordelen van samen leven en werken moeten resulteren in wat wij de Winst van de Samenleving noemen.
De manier om het welzijn van mensen te verbeteren, is door onze tijd en middelen goed te investeren. Elke investering is bedoeld om een positieve impact te hebben en om de situatie van mensen in de toekomst te verbeteren. Als belegger ontvang je het beleggingsrendement, maar profiteer je ook van de impact van de gedane investering. Deze impact kan een beter of goedkoper product zijn of een productieproces met minder vervuiling. Deze investering zal ook een positieve impact hebben op andere mensen in de samenleving.
Stel er is geen groei in de geldhoeveelheid. Zodra de investeerder en de ondernemer rendement en winst hebben gerealiseerd, is er per definitie minder geld voor de rest van de samenleving. Mensen hebben minder geld over, maar zijn wel in het bezit van een product of dienst die hun leven heeft verbeterd. En, als de prijsdaling voldoende groot was, is hun koopkracht toch gestegen. Zij hebben ook ‘winst gemaakt’.
Een aanhoudende algemene daling van de prijzen van goederen en diensten is daarmee een vorm van winst van de samenleving. Meer consumeren kan echter van alles betekenen. Als de koopkracht van mensen gelijk blijft, maar mensen maar 3 dagen per week hoeven te werken in plaats van 5 dagen, is hun welzijn waarschijnlijk toch verbeterd. De verbetering in koopkracht is belangrijk, waar het uiteindelijk om gaat is om het welzijn van mensen in de samenleving te verbeteren.
Nominaal versus Reëel en Impact
De Pe in formule B betreft het verlies aan koopkracht als gevolg van stijgende prijzen. Zou een investeerder een lager nominaal rendement accepteren als prijzen daarentegen zouden dalen? Naar mijn mening is dat het geval! Pe zal daarbij niet voor elke investeerder gelijk zijn, aangezien iedereen een ander mandje goederen koopt. Het nominale vereiste rendement zal altijd positief zijn. Ieder persoon geeft de voorkeur aan geld en goederen nu in plaats van in de onzekere toekomst.
In CAPM speelt alleen het nominale rendement een rol en niet de impact van prijzen. Het doel van Impact beleggen is om zowel een financieel rendement te realiseren als een niet-financieel rendement,. In theorie zou zo een concept overbodig moeten zijn. Immers, elke investering zou moeten worden gedaan om de situatie van mensen in de samenleving te verbeteren. Als er geen positieve impact wordt gegenereerd zouden consumenten niet bereid zijn ervoor te betalen en vice versa als een negatieve impact als vervuiling niet wordt gewaardeerd.
Prijzen hebben een signaalfunctie en dienen als gids voor investeerders en ondernemers om die produkten en diensten aan te bieden waar de consumenten de grootste voorkeur voor hebben en bereid zijn relatief gezien de hoogste prijs te betalen. Via prijsdalingen verbetert de koopkracht van iedereen en realiseert iedereen ´een winst´. Met beleggen realiseer je een financieel rendement en dankzij de prijsdalingen realiseer je tevens een impact op de samenleving.
Het prijs- en rentemechanisme verstoord
De signaalfunctie van prijzen en rentetarieven wordt echter verstoord door monetair beleid. Centrale banken hanteren een modelmatige aanpak, met als stuurvariabelen het Bruto Nationaal product (BNP), dat altijd dient te stijgen, en inflatie. Voor centrale banken is het onaanvaardbaar als er in de markt prijzen tot stand komen die dalen of onvoldoende stijgen en stellen dat prijzen van consumptiegoederen met gemiddeld 2% per jaar moeten stijgen.
Centrale banken creëren geld uit het niets, met als doel de vraag te stimuleren, met opwaartse prijsdruk als gevolg. Banken en centrale banken zijn daardoor in staat samen meer krediet uit te geven dan met alleen sparen mogelijk zou zijn. Het extra aanbod van geld duwt de rente naar beneden. Het evenwicht dat heerste in de tijdmarkt wordt kunstmatig verstoord.
In eerste instantie zal geldgroei ‘goed zijn voor de economie’. Er is meer geld beschikbaar om tegen een lagere rente te beleggen. Het is alsof de markt een signaal heeft gegeven dat mensen in de toekomst meer willen consumeren. Maar, consumenten gaven helemaal niet zo een signaal af. De samenleving is op standje ‘hoge BNP-groei’ gezet, zonder dat de bevolking daarom gevraagd heeft. Er komt een tijd dat de kunstmatig lage rente de neiging heeft te stijgen en de prijzen zich gaan aanpassen aan de werkelijke voorkeuren van de samenleving. Producenten krijgen te maken met stijgende productie- en herfinancieringskosten. Na de boom volgt logischerwijs een correctie.
Daarnaast resulteert geldgroei in een welvaartverschuiving van arm naar rijk. Geld dat wordt gecreëerd door banken en centrale banken, wordt geïnjecteerd in de samenleving als krediet of schuld. Degenen die toegang hebben tot dit nieuw gecreëerde geld geven het uit, waardoor de prijzen van het gekochte stijgen. De aanbieders van die goederen en diensten profiteren en langzaam vindt het nieuwe geld zijn weg in de economische samenleving. De mensen die geen toegang hebben tot het nieuwe geld ervaren stijgende prijzen en een daling van hun koopkracht. Een deel van de samenleving profiteert, een ander deel ondervindt de nadelen. In het algemeen profiteert het rijkere deel van de bevolking, dat meer kredietwaardig is, bijvoorbeeld omdat zij bezittingen hebben die kunnen dienen als onderpand.
Het kapitalisme krijgt nogal eens de schuld van de bijwerkingen van een vrije markt, zoals de voortdurende focus op consumptie en groei ten koste van de samenleving. Echter van een vrije markt is geen sprake. Als het BNP maar even daalt, gaan overheden en centrale banken over tot maatregelen om ´de vraag´ te stimuleren en wordt de geldhoeveelheid vergroot. Dit ingrijpen resulteert juist in bijwerkingen, zoals ´boom-busts´, een welvaartverschuiving en inflatie met mogelijk koopkrachtverlies.
Op 15 augustus 1971 maakte President Nixon een einde aan Bretton Woods en een einde aan de dollar-goud peg. Sindsdien is de monetaire discipline steeds minder geworden. Immers, er zat hoegenaamd geen rem meer op het financieren van tekorten door nieuw gecreëerd geld en het laten oplopen van schulden. Het voeren van een ruim monetair beleid en hoge schulden wordt door economen toegejuicht en lijkt de norm. De uitweg uit deze wereldwijde schulden explosie zal een combinatie van maatregelen als belastingverhoging en schuldsaneringen zijn, maar ook een beleid gericht op voortdurende economische groei. Werden schulden eerst gecreëerd voor economische groei, nu is er economische groei nodig, en dus een stijgende produktie en consumptie, om schulden af te kunnen lossen. Inflatie en het accepteren van periode van ‘tijdelijke’ prijsstijgingen, is een ander redmiddel. Een redding voor overheden, maar een last voor de burgers die hun ‘winst van de samenleving’ zien verdampen.
Lessen voor beleggers
Het idee dat de economie maakbaar is lijkt achterhaald en een altijd aanhoudende economische groei lijkt steeds lastiger houdbaar. Uitgaan van een hoofdscenario met een voortdurende groei van het BNP en 2% inflatie lijkt daarmee minder logisch. Dit geldt temeer omdat het lijkt alsof er een relatie is tussen economische- en BNP-groei en klimaatverslechtering. Een ‘ontgroei’ of een deflatie scenario hoeft niet slecht te zijn, ook omdat dalende prijzen een positieve keerzijde hebben, namelijk een verbetering van de koopkracht van deelnemers van pensioenfondsen en de samenleving in het algemeen. Dat beleggers naar rendement en impact streven is dan ook goed te begrijpen.
Beleggers zouden meer naar de prijsimpact van hun investeringen kunnen kijken. Een betaalbare zorg in eigen land is daarvan een mooi voorbeeld. Prijzen komen theoretisch gezien tot stand op basis van de voorkeuren van mensen. De belangrijkste voorkeuren zijn die waar de samenleving het meest behoefte aan heeft en waar zij bereid zijn het meeste voor te betalen. Dit resulteert voor beleggers in goede investeringsmogelijkheden, waar een financieel rendement wordt gerealiseerd en een niet-financieel rendement door te voorzien in de belangrijkste behoeften. Meer informatie over de impact die beleggingen genereren geeft een noodzakelijk inzicht in de waarde die deze beleggingen toevoegen. Echter, de voorkeuren van de mens zijn subjectief en zijn niet te meten. Er zijn daarom beperkingen in de mate waarin deze data kunnen worden gestandaardiseerd of bij wet of taxonomie kunnen worden voorgeschreven.
Beleggen is investeren. Beleggers zouden een voorkeur kunnen overwegen voor beleggen in eigen regio, om zowel van het financiële als het niet-financiële rendement te profiteren. Impact kan in alle markten gegenereerd worden. In het algemeen is het de lokale samenleving die dit niet-financiële rendement realiseert. En daarmee een waardevolle toevoeging voor de lokale eigenaren van het belegde geld. Uiteraard is het een groot goed om impact te generen ook in markten waar onze samenleving niet direct de vruchten van plukt.
Een prudent beleggingsbeleid, gericht op de lange termijn om te voorzien in de behoeften van de samenleving via winstgevende investeringen in de productiestructuur, zal bijdragen aan de winst van alle mensen in de samenleving, in termen van een verbetering van de koopkracht en een toename van het welzijn.
